Azınlığın Şirketten Çıkarılması (Squeeze-Out): TTK m. 208, Yalnız Ayrılma Akçeli Birleşme ve Halka Açık Şirketlerde Yüzde 98 Kuralı

Her ortak girişim er ya da geç aynı konuşmayı üretir. Ortaklardan biri diğerlerini satın almış ya da paylarını yıllar içinde biriktirmiştir ve artık neredeyse her şeye sahiptir. Kalan küçük kesir — eski bir kurucunun terekesi, hiç çıkmamış bir finansal yatırımcı, bir zamanlar pay verilmiş bir çalışan — ekonomik olarak küçük, usul bakımından büyüktür. Her genel kurula çağrılması gerekir, kararları dava edebilir, bilgi isteyebilir ve oybirliği gerektiren bir avuç karar için rızası aranır. Hâkim pay sahibi onu satın almak ister. Azınlık ya reddeder ya da bir fiyat söyler.

Türk hukuku bu duruma üç ayrı mekanizmayla cevap verir ve yabancı yatırımcıların ilk hatası bunları tek bir kuralın türevleri sanmaktır. Değildir. 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu’nun (TTK) 208 inci maddesindeki satın alma hakkı şirketler topluluğu hukukuna aittir ve azınlığın davranışına bağlıdır. Madde 141 ve 151 uyarınca tamamen nakit ödenen birleşme yapısal değişiklik hukukuna aittir ve nitelikli çoğunluk oyuna bağlıdır. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nun (SerPK) 27 nci maddesindeki ortaklıktan çıkarma sermaye piyasası düzenlemesine aittir, yalnızca halka açık ortaklıklara uygulanır ve m. 208’i açıkça dışlar. Her birinin kendi eşiği, kendi fiyat tanımı ve kendi mercii vardır. Bu rehber üçünü de, azınlığın aynadaki haklarını ve yabancı bir hâkim ya da azınlık pay sahibinin bir yolu seçmeden — ya da ona direnmeden — önce sorması gereken soruları ortaya koymaktadır.

1. Tek Kapı Değil Üç Kapı: Türk Hukukundaki Çıkarma Yollarının Haritası

Tablo bir noktayı hemen görünür kılar. Halka kapalı şirketlerdeki iki yol 90 sayısını paylaşır ama farklı şeyleri ölçer: m. 208 hâkim şirketin neye sahip olduğuna, m. 151/5 belirli bir birleşme sözleşmesine hangi oyların olumlu verildiğine bakar. Yüzde 90 pay sahibi her iki sayımı da karşılar; ancak birlikte oyların yüzde 90’ına ulaşan bir pay sahipleri koalisyonu yalnızca ikincisini karşılar, çünkü m. 208 tek bir hâkim şirket ve onun dolaylı payları için yazılmıştır, bir oy ittifakı için değil.

2. Şirketler Topluluğu Yolu: TTK m. 208

Madde 208 şirketler topluluğu bölümünde yer alır ve dört hareketli parçası olan tek bir cümledir. Bir hâkim şirket, bir sermaye şirketinin paylarının ve oy haklarının en az yüzde doksanına doğrudan veya dolaylı olarak sahipse ve azınlık şirketin çalışmasını engelliyor, dürüstlük kuralına aykırı davranıyor, fark edilir sıkıntı yaratıyor veya pervasızca hareket ediyorsa, hâkim şirket azınlığın paylarını varsa borsa değeri, yoksa m. 202/2’de öngörülen şekilde belirlenen değer ile satın alabilir.

Her parça, uygulamanın unutmaya eğilimli olduğu bir sınır taşır.

Hakkın sahibi bir şirket olmalıdır. Hüküm hâkim şirketten (hâkim şirket) söz eder. Şirketler toplulukları için kaleme alınmıştır: bir bağlı şirketi elinde tutan ana şirket. Eşik ana şirketin doğrudan ve dolaylı payları üzerinden ölçülür; ara şirket üzerinden tutulan paylar sayılır. Lafzın yapmadığı şey hakkı her çoğunluk sahibine bu sıfatla genişletmektir; kendisi şirket olmayan bir hâkim pay sahibi ya da topluca hâkim olan birden çok pay sahibi birleşme yoluna ya da anlaşmalı satın almaya bakmalıdır.

Hedef bir sermaye şirketi olmalıdır. Anonim ve limited şirketler kapsamdadır; hüküm genel olarak sermaye şirketinden söz eder.

Her iki sayım da karşılanmalıdır. Payların yüzde doksanı ve oy haklarının yüzde doksanı. İmtiyazlı veya oydan yoksun paylar varsa iki rakam ayrışır ve bir sayımı rahatça aşan grup diğerinde eksik kalabilir.

Davranış şartı gerçektir. Türk hukukunu yalnızca eşikle işleyen çıkarma rejimlerinden ayıran özellik budur. Azınlık bir şey yapıyor olmalıdır: şirketin çalışmasını engellemek, kötü niyetle hareket etmek, fark edilir bir sıkıntı yaratmak ya da pervasızca davranmak. Satmayı reddetmek engelleme değildir. Bir karara olumsuz oy vermek kötü niyet değildir. Şartı karşılayan tipik olgular, genel kurul kararlarına karşı art arda başarısız davalar, taviz koparmak için bilgi alma hakkının kötüye kullanılması ya da şirket menfaatiyle ilgisiz sebeplerle oybirliği gerektiren kararların bloke edilmesidir. Şart olguya duyarlı olduğundan, m. 208’e dayanmak isteyen hâkim şirket harekete geçmeden önce kaydı oluşturmalıdır: tutanaklar, yazışmalar, davaların örüntüsü ve sonuçları.

Azınlık nadiren satmaya razı olacağından hak uygulamada asliye ticaret mahkemesi aracılığıyla kullanılır; mahkeme eşiği ve davranış şartını inceler, fiyatı m. 202/2 ölçütüyle belirler. Karar payları bedel karşılığında devreder; bu, hâkim şirketin hâkim olduğu bir genel kurulda alabileceği bir karar değildir.

3. “Gerçek Değer” Ne Demektir: m. 202/2 Ölçütü

Madde 208 kendi değerleme kuralını içermez. m. 202/2’dekini ödünç alır ve o hükmü okumak hem fiyatı hem referans tarihini açıklar.

Madde 202/2 esasen bir azınlık koruma aracıdır. Hâkim teşebbüs hâkimiyetini kullanarak bağlı şirket bakımından açıkça anlaşılabilir haklı bir sebebi bulunmayan bir birleşme, bölünme, tür değiştirme, fesih, menkul kıymet çıkarılması veya önemli esas sözleşme değişikliği gerçekleştirirse, genel kurul kararına red oyu verip tutanağa geçirten veya yönetim kurulu kararlarına yazılı olarak itiraz eden pay sahipleri mahkemeden ya zararlarının tazminini ya da paylarının satın alınmasını isteyebilir. Satın alma varsa en az borsa değeriyle, böyle bir değer bulunmuyorsa veya borsa değeri hakkaniyete uygun düşmüyorsa gerçek değerle veya genel kabul gören bir yönteme göre belirlenecek bir değerle yapılır. Mahkeme değeri kararına en yakın tarihteki verileri esas alarak belirler. Dava genel kurul kararının verildiği veya yönetim kurulu kararının ilan edildiği tarihten itibaren iki yılda zamanaşımına uğrar.

Bundan m. 208 için üç sonuç çıkar.

Birincisi, “gerçek değer” işletmenin bir bütün olarak devam ettiği varsayımına dayanan bir rakamdır. İtibarî değer değildir, defter değeri değildir, tasfiye değeri değildir. Şirket borsaya kote değilse — olağan durum budur — mahkeme değerleme yöntemi konusunda bilirkişi incelemesi yaptırır ve “genel kabul gören yöntem” ifadesi işletmeye göre indirgenmiş nakit akışı, emsal işlemler ya da net aktif yaklaşımlarına yer bırakır.

İkincisi, referans tarihi hâkim şirketin başvurusu değil mahkemenin kararıdır. Yargılaması iki yıl süren bir çıkarma, şirketin sonundaki hâline göre fiyatlanır ve bu iki yönlü keser: arada büyüyen bir işletmenin satın alınması daha pahalıya, küçülen bir işletmeninki daha ucuza gelir.

Üçüncüsü, m. 202/3 davacının çaresini bir teminat mekanizmasıyla korur: m. 202/2 davası açılınca mahkeme, davacıların muhtemel zararlarını veya payların satın alma değerini karşılayan tutardaki paranın mahkemece belirlenecek bir bankaya mahkeme adına teminat olarak yatırılmasına karar verir ve teminat yatırılmadığı sürece itiraz edilen genel kurul veya yönetim kurulu kararına ilişkin hiçbir işlem yapılamaz. Aynı fıkra ters yöndeki kötüye kullanmaya karşı da güvence içerir: birinci veya ikinci fıkradaki davalar kötü niyetle açılmışsa davalı, uğradığı zararın müteselsilen tazminini ve davacılardan mahkemeye teminat yatırılmasını isteyebilir.

4. Birleşme Yolu: TTK m. 141’de Yalnız Ayrılma Akçesi ve Yüzde 90 Oyu

Halka kapalı şirketlerdeki ikinci yol azınlığın herhangi bir kusurunu gerektirmez. Bir yapısal değişiklik gerektirir.

TTK m. 136/3 uyarınca birleşme, devrolunan şirketin ortaklarının bir değişim oranına göre devralan şirketin paylarını iktisap etmesiyle gerçekleşir ve birleşme sözleşmesi m. 141/2 anlamında ayrılma akçesini de öngörebilir. Madde 141 ise iki seçenek verir. Birinci fıkraya göre birleşmeye katılan şirketler ortaklara, devralan şirkette pay ve ortaklık hakları ile paylarının gerçek değerine denk gelen bir ayrılma akçesi (ayrılma akçesi) arasında seçim hakkı tanıyabilir. İkinci fıkraya göre sadece ayrılma akçesi verilmesini öngörebilirler. İkinci seçenek çıkarmadır: devrolunan şirketin ortakları devralan şirketin ortağı hiç olmaz; nakit alır ve ayrılırlar.

Kanun bu yetkiyi üç gerekle dengeler.

Nitelikli çoğunluk. m. 151/5 uyarınca birleşme sözleşmesi bir ayrılma akçesi öngörüyorsa bunun, devreden şirket sermaye şirketiyse şirkette mevcut oy haklarının yüzde doksanının olumlu oylarıyla onaylanması şarttır. Bu, anonim şirketlerde sermayenin çoğunluğunu temsil etmesi şartıyla toplantıda mevcut oyların dörtte üçünü arayan m. 151/1-a’daki genel birleşme nisabından daha ağırdır. Yüzde 90 rakamı toplantıda temsil edilen oylar üzerinden değil, mevcut tüm oy hakları üzerinden hesaplanır.

Gerekçeli rapor. m. 147/2-d birleşme raporunda gereğinde ayrılma akçesinin tutarının ve şirket pay ve ortaklık hakları yerine ayrılma akçesi verilmesinin sebeplerinin açıklanmasını ister. Tutarı yazan ama pay yerine neden nakit teklif edildiğini açıklamayan bir rapor bu gereği karşılamaz.

Gerçek değerde bedel. m. 141/1 ayrılma akçesini iktisap olunacak payların gerçek değerine denk gelen bir ödeme olarak tanımlar. m. 140/2 ayrıca pay değişimine eşlik edebilecek denkleştirme ödemesini tahsis olunan payların gerçek değerinin onda biriyle sınırlar — bu rakam yalnız ayrılma akçeli çıkarmaya değil olağan pay karşılığı pay birleşmesine uygulanır, ancak Kanun’un yüzde 90 oyu alınmadıkça nakdin payın yerini dar bir marjın ötesinde almasına genel isteksizliğini gösterir.

Yabancı bir hâkim pay sahibi için birleşme yolunun cazibesi azınlığın kusurunu ispat etmeye bağlı olmamasıdır; yabancı bir azınlık pay sahibi için koruma yüzde 90 oyu ve değerlemedir ve birleşme hâkim teşebbüs tarafından bağlı şirket bakımından haklı sebep olmaksızın dayatılmışsa m. 202/2 açık kalır.

5. Halka Açık Ortaklıklar: SerPK m. 27 ve Yüzde 98 Tebliği

Halka açık ortaklıklarda Ticaret Kanunu’nun yolu kapalıdır. SerPK m. 27/3, TTK m. 208’in halka açık ortaklıklara uygulanmayacağını açıkça belirtir. Onun yerine m. 27/1, pay alım teklifi sonucunda veya birlikte hareket etmek de dâhil başka bir şekilde sahip olunan payların ortaklığın oy haklarının Kurulca belirlenen orana veya daha fazlasına ulaşması durumunda bu pay sahipleri için azınlıkta kalanları ortaklıktan çıkarma hakkının doğacağını öngörür: Kurulca belirlenen süre içinde azınlık paylarının iptalini ve bunlar karşılığı çıkarılacak yeni payların kendilerine satılmasını ortaklıktan talep edebilirler; satım bedeli m. 24 çerçevesinde belirlenir. m. 27/2 aynı olayda azınlığa aynadaki satma hakkını verir.

Kurulun Ortaklıktan Çıkarma ve Satma Hakları Tebliği (II-27.3) rakamları ve sırayı verir.

Eşik. Tebliğin 4 üncü maddesi uyarınca haklar, pay alım teklifi sonucunda veya birlikte hareket etmek dâhil herhangi bir şekilde sahip olunan paylara ilişkin oy haklarının ortaklığın oy haklarının yüzde 98’ine ulaşması ya da bu durumdayken ek pay alınması hâlinde doğar. Doğrudan ve dolaylı paylar toplanır; oy hakkındaki imtiyazlar dikkate alınmaz; bedelsiz veya rüçhan hakkı kısıtlanmamış bedelli sermaye artırımlarıyla, mirasla, geri alınan paylarla veya oy haklarının donmasıyla edinilen paylar hakları doğurmaz. Ortak yönetim kontrolü altındaki kişiler birlikte hareket ediyor sayılır.

Sıra. Tebliğin 5 inci maddesi gün bazında bir takvim koyar. Hâkim ortak konumunu açıklar. Bu açıklamayı izleyen en geç bir ay içinde ortaklık değerleme raporu hazırlatır ve özetini açıklar. Özetin açıklanmasından itibaren iki aylık hak düşürücü süre işler; bu sürede diğer ortaklar satma hakkını rapor fiyatından, ortaklığa yazılı olarak kullanır; hâkim ortak bu sürede satma hakkı kullanımları dışında ek pay alamaz ve arada hâkim ortak konumunu kaybetse bile satma hakkı kullandırılmaya devam eder. İki aylık sürenin bitimini izleyen en geç üç iş günü içinde hâkim ortak, imtiyazlı olsun olmasın kalan tüm paylar için çıkarma hakkını kullanmak üzere toplam bedeli karşılayan banka teminat mektubu veya bloke nakit belgesiyle ortaklığa başvurur. Yönetim kurulu en geç beş iş günü içinde azınlık paylarının iptali ve yeni pay ihracı kararı alır, on iş günü içinde ihraç belgesinin onayı için Kurula başvurur ve — borsa şirketlerinde — eş zamanlı olarak kottan çıkma için borsaya başvurur. Hâkim ortak toplam bedeli Kurul onayını izleyen üç iş günü içinde ortaklık hesabına yatırır ve paylar ihraç belgesinin ticaret siciline tescili ile iptal edilmiş sayılır. Ulaşılamayan ortaklara ait tutarlar üç yıl bloke hesapta tutulur.

Sonuçlar. m. 5/13 uyarınca çıkarma sonrası kottan çıkarılan ortaklık Kanun kapsamından çıkmış sayılır. m. 5/14 uyarınca çıkarma ve satma haklarının doğması ile aynı anda yönetim kontrolü elde edilirse pay alım teklifi yükümlülüğü doğmaz — nihai edinimin yapılandırılmasında önemli bir nokta.

6. Azınlığın Tarafı: Satma Hakkı, Satın Alma Davası ve Değerlemeye İtiraz

Türk hukuku azınlığı bu usullerin edilgen nesnesi olarak görmez. Her yolun karşılık gelen bir hakkı ya da savunması vardır.

Halka açık ortaklıkta SerPK m. 27/2’deki satma hakkı azınlığın başlıca korumasıdır: yüzde 98 olayı gerçekleşince her azınlık ortağı, hâkim ortak çıkarma niyetinde olsun olmasın, iki aylık sürede paylarının rapor fiyatından satın alınmasını isteyebilir. Değerleme raporu Kurul kurallarına göre hazırlanır ve özeti kamuya açıktır; bu, azınlığa itiraz için gereken aracı verir.

m. 208 ile karşılaşan halka kapalı şirket azınlığı davranış şartına — hâkim şirket yalnızca anlaşmazlığı değil engellemeyi, kötü niyeti, fark edilir sıkıntıyı ya da pervasızlığı göstermelidir — ve mahkemenin m. 202/2’ye göre belirlediği değerlemeye itiraz eder.

Birleşme ya da başka bir yapısal karara karşı çare m. 202/2’nin kendisidir: red oyu verip tutanağa geçirten pay sahibi, hâkim teşebbüsün bağlı şirket bakımından açıkça anlaşılabilir haklı bir sebebi yoksa iki yıl içinde tazminat veya paylarının gerçek değerle satın alınmasını isteyebilir. m. 202/4 birleşme, bölünme ve tür değiştirmede pay sahiplerine tanınmış diğer hakları saklı tutar; dolayısıyla m. 202/2 davası genel birleşme korumalarının yerine değil, yanına gelir.

7. Yabancı Yatırımcı İçin Kontrol Listesi

Hâkim pay sahibiyseniz. Önce hangi rejimin uygulanacağını belirleyin: halka açık mı değil mi. Değilse m. 208’deki iki sayımı da ölçün — paylar ve oylar, doğrudan ve dolaylı — ve azınlığın davranışının kanuni şartı karşılayıp karşılamadığını dürüstçe değerlendirin; karşılamıyorsa yalnız ayrılma akçeli birleşme ve yüzde 90 oyu hukuka uygun alternatiftir ve birleşme raporu nakit tercihini açıklamalıdır. Değerlemeyi erken yaptırın; her yolda fiyat, karşı tarafın itiraz edebileceği bir gerçek değer rakamıdır. Şirket halka açıksa tebliğ takvimini yüzde 98 konumunun açıklanacağı günden geriye doğru planlayın ve tüm azınlık için nakdi ya da teminatı ayırın.

Azınlıksanız. Yüzde 90 sahibinin sizi istediği gibi çıkarabileceğini varsaymayın; m. 208 davranış, birleşme ise oyların yüzde 90’ını ve gerekçeli rapor ister. Her muhalefeti tutanağa geçirtin, çünkü m. 202/2 davası yalnızca red oyu verip tutanağa geçirten ya da yazılı itiraz eden pay sahiplerine açıktır. m. 202/2’deki iki yıllık süreyi ve halka açık şirkette iki aylık satma hakkı penceresini ajandaya işleyin. Herhangi bir teklife cevap vermeden önce kendi değerlemenizi yaptırın; çünkü her yolda kanuni ölçüt ilk teklif edilen rakam değil payların gerçek değeridir.

Türk hukukundaki çıkarma ne bazı ülkelerdeki otomatik eşik mekanizmasıdır ne de imkânsızdır. Her birinin eşiği, şartı ve fiyat kuralı olan üç usuldür ve iki taraf için sonuç büyük ölçüde üçünden hangisinin seçildiğine ve şartlarının ne kadar özenle belgelendiğine göre belirlenir.